成交量創9年來新高　債券有泡沫化危機嗎 - 股票

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今年以來截至9月11日為止，全球債券不但價格大漲，連成交量也創下近9年來新高，據SI
FMA（Securities Industry and Financial Markets Association，美國證券業暨金融市
場協會）統計，今年前8個月美國債市的日均量高達8,924億美元，規模達美國股市的2.7
倍以上。

從過往經驗來看，若市場基於趨避股市下跌的風險，將資金轉進債市，通常會是投資等級
債、先進國家公債等信評等級高的券種價格漲較多；但筆者觀察這一波債市表現，卻是信
評等級較低的券種價格漲幅較高，以各券種最具代表性的指數為例，今年以來至9月11日
的表現，摩根大通新興市場債漲幅逾15%、美銀美林全球高收益債則超過11%，而摩根大通
全球政府公債、花旗全球投資等級公司債都在7%之多（詳見表1）。如此異常的現象，筆
者認為是與同時發生降息、市場預期風險增高有關。

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不過，當債市漲得比較多，就開始有人喊空，更有人擔心會泡沫化。但對於泡沫化，並無
學理上定義，以市場經驗來看，多是指之前漲很多，結果短時間內大幅下跌的現象。但多
短時間內、下跌多少才算泡沫化？以股市來說，在幾個月內下跌20%以上算大跌，跌超過3
0%才能稱得上是泡沫化，像2000年及2008年都是投資人最有感的泡沫化。總之，要提醒大
家的是，泡沫化就像吹氣球一樣，吹得太大就有可能破掉；但吹得大不一定就會破，若能
慢慢消風下來，就不會有太大問題。

對於債市的風險，與其討論無法衡量的泡沫化，不如從歷史上債市大跌的情況來做分析和
準備。以金融海嘯期間為例，全球高收益債自2008年5月至12月的8個月內，跌幅將近4成
，新興市場債在同期間跌了近3成，創近幾十年來最大跌幅。這是因為股市大跌，使得與
股市相關性高的高收益債和新興市場債受到牽累，而先進國家公債和投資等級債在資金避
險需求下反而相對抗跌。

看歷史經驗》
3原因導致債市下跌
但不含價格漲多
直到2009年金融海嘯過後，股市大彈升、資金搶進，美國10年期公債才重挫達11.1%，創1
928年以來最大跌幅。除此之外，過去91年裡，公債、投資等級債跌幅超過5%者只有6次，
在在說明債市大跌不易、也無泡沫可言。

再進一步檢視，過往債市會出現較大跌幅有以下3種原因：

1.違約：例如2011年的希臘、2008年的冰島、2003年的阿根廷、1998年的俄羅斯以及1994
年的墨西哥，都曾因為政府公債違約或瀕臨違約而導致大跌。

2.股市拖累：因高收益債、新興市場債與股市的相關係數都在0.8以上，股市一旦大跌，
這兩種債券往往在劫難逃。

3.政治因素：典型實例是2014年烏克蘭與俄羅斯發生軍事衝突，當時烏克蘭公債就曾發生
大跌。

高評級債券》
大型機構買盤支撐
投資等級債大跌不易
從歷史經驗來看，債市會因上述3種原因下跌，但從沒有因為漲太多而出現大跌的情況！

債券之所以相對穩定，主要是因為各國主權基金、退休基金、債券型基金、銀行、保險公
司等大型機構法人的資金都被要求高比率投資債券。

以全世界規模最大的日本政府退休基金，其規模高達逾160兆日圓，在以往就被限定必須
有8成資金持有債券（編按：安倍上台後修法調整為45%）；台灣的銀行、保險公司也都有
類似規範。債券絕大部分都是被這些市場最大咖的機構所持有，這些機構無論市場好壞都
不會從債券市場移出，這正是債市穩定的關鍵。市場中會在股、債間游走的投資人其實只
是少數，因此債市要因為有人大賣而造成泡沫破裂的可能性並不大。

此外，債券最重要的特性就是有到期期限，因此在到期前市價就會往票面價格收斂，因此
債券再怎麼漲也不可能像股票一樣會漲個好幾倍，價格風險相對就會小很多。

回到現實的問題，債券漲多了是事實，漲多總會有人想獲利了結出場。以先進國家公債、
投資等級公司債、新興市場債及高收益債這4大券種來看，目前被說有泡沫化問題的，其
實只有先進國家公債，特別是已經出現負殖利率的歐洲和日本，其中歐洲公債更是被「第
一指名」。

但歐洲公債就一定有風險嗎？ 9月12日歐洲央行（ECB）宣布下調利率10個基點（1基點為
0.01%）至負0.5%，並宣布於11月1日起重啟QE（量化寬鬆貨幣政策），每月購債200億歐
元，歐債風險得以暫時解除。而日本更是打從首相安倍晉三上台之後QE就沒停過，每年投
入資金高達80兆日圓。加上中美貿易戰以來，日圓一直是國際資金的避風港，有穩定的買
盤在承接，根本不用擔心泡沫化的問題。

低評級債券》
除了拉美地區新興債
其他無立即下跌風險
至於這波漲最多的新興市場債，就要觀察國際局勢的變化，除非市場明顯惡化，暫時也不
需過於擔心。不過，以阿根廷為主的拉美地區新興債另當別論。

首先要提醒的是阿根廷，雖政經情勢在近期略為回穩，使得許多人以為已經沒事而掉以輕
心，但其實阿根廷大選10月27日才要舉行，真正問題都還沒開始，若反對派的總統候選人
艾柏托．費南德茲（Alberto Fernandez）順利當選阿根廷總統，且真的重啟債務協商，
則8月時的阿根廷風暴可能就又要重演了。

此外，委內瑞拉等其他拉美國家狀況也都不好，甚至拉美龍頭巴西因為亞馬遜大火引發的
政治風暴，也都是投資人要留意的問題，因此最好減碼或避開拉美持有比率高的新興債甚
至新興股票基金。

同樣地，高收益債也是要看國際情勢變化，只要股市不惡化，尤其美國股市，高收益債也
不至於有太大風險。

至於投資等級公司債，雖然目前是近年來漲最多的時期，但殖利率普遍都還有2.5%以上（
詳見圖1），顯示價格並沒有太離譜，加上市場風險依然偏高，短時間內投資等級公司債
還是市場避險的首選之一。

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因此，整體分析下來，未來債市的投資策略有以下建議：

1.基於市場風險依然偏高，且變數仍多，建議逐步降低風險性資產比重，同時提高先進國
家公債與投資等級公司債的比重。

2.新興市場債與高收益債雖沒有立即性風險，但安全起見，最好分批獲利了結、減碼出場
；定期定額者續扣無妨，但應避開高風險地區。

3.以安全性來看，目前投資等級公司債＞先進國家公債＞新興市場債＞高收益債，投資人
可以依自己的風險屬性來配置比重；愈擔心市場的，前兩種就多配置一些。（本文作者為
南台科技大學財務金融學系助理教授）

3.心得/評論：
我常常看到有人說：中國美元公司債違約會導致未來籌資變更難。
說真的自從有了ETF之後，你把你家的垃圾丟在裡面，絕對也有人買單。

高收益債（垃圾債）目前人氣還是滿滿滿，尤其是市場錢已經多到不知道往哪擺。

目前期待的就是，倘若通膨開始升溫，聯準會會怎麼做？ 升息嗎？那保證一堆垃圾連環
爆。

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